ETH储备：上市公司的新选择
加密货币圈子一直以来都在讨论如何让代币和链上资产更容易被人接触，但真正的大动作其实来自于把加密货币和传统证券结合起来。最近，公开市场对数字资产管理策略的热情突然高涨，正好说明了这一点。
Michael Saylor 通过 MicroStrategy（现在改名叫「Strategy」）最先玩起了这个策略，把公司变成了市值超过1000亿美元的大企业，甚至超过了英伟达。我们在之前关于 MicroStrategy 的文章里详细分析过这个模式（对刚接触资产管理的人来说，这是很好的参考资料）。这些财务策略的核心思路是，通过发行股票获得更便宜、无抵押的杠杆，这是普通交易者根本拿不到的。
最近，人们的目光开始从比特币扩展到其他领域，基于以太坊的资产管理平台，比如 Sharplink Gaming ($SBET，由 Joseph Lubin 领导)和 BitMine ($BMNR，由 Thomas Lee 领导)也越来越受关注。但 ETH 资产管理平台真的靠谱吗？就像我们在 MicroStrategy 分析中说的，资产管理公司本质上是在利用基础资产的长期复合年增长率 (CAGR) 和其资本成本之间的差价来赚钱。在之前的一篇文章里，我们解释了为什么 ETH 有很好的长期复合年增长率前景。它是一种稀缺的可编程储备资产，随着越来越多资产迁移到区块链网络，它在保障链上经济安全方面扮演着关键角色。这篇文章会讲清楚为什么 ETH 资产有上涨潜力，以及给采用这种资产管理策略的企业一些运营建议。
获取流动性：资产管理公司的基石
代币和协议想要创建这些资产管理公司，一个主要原因就是为代币打开通往传统金融 (TradFi) 流动性的大门，特别是在加密货币市场中小币种流动性下降的情况下。通常，这些资产管理公司通过三种主要方式获取流动性来购买更多资产。重要的是，这些流动性/债务都是无抵押的，意味着它们不能被随意赎回：
· 可转换债券：通过发行债券来筹钱，贷款人可以把债券转换成股票，然后用筹到的钱买更多比特币。
· 优先股：通过发行向投资者支付固定年度股息的优先股来筹钱。
· 市场发行(ATM)：直接在公开市场上卖新股，灵活地实时筹钱买比特币。
为什么 ETH 可转债比 BTC 可转债更有优势
在我们之前关于 MicroStrategy 的文章里，我们提到可转换债券给机构投资者带来了两个主要好处：
1. 下行保护与上行机会：可转换债券让机构能够接触基础资产（比如 BTC 或 ETH），同时通过债券本身的保护特性来保障本金安全。
2. 波动性带来的套利机会：对冲基金买可转换债券通常不只是为了获得资产敞口，更是为了执行伽马交易策略（一种基于期权希腊字母中"伽马"值的交易决策方法），从基础资产及其证券的波动性中赚钱。
目前，伽马交易者（对冲基金）是可转换债券市场的主要玩家。
考虑到这一点，以太坊比比特币更高的历史波动率和隐含波动率就成了关键区别。ETH 资产管理公司通过发行 ETH 可转债 (CB)，把这种更高的波动性反映在其资本结构中。这种动态让 ETH 支持的 CB 对套利者和对冲基金特别有吸引力。重要的是，这种波动性还让 ETH 资产管理公司能够通过以更高估值出售 CB 来获得更好的融资条件。
图 1：ETH 与 BTC 的历史波动性比较，来源：Artemis
对可转债持有者来说，波动性加大增加了通过伽马交易策略获利的机会。简单说，基础资产波动越大，伽马交易的利润就越高，这让 ETH 资产的可转债比 BTC 资产的可转债有明显优势。
图 2：SBET、BMNR 与 MSTR 的历史波动性比较，来源：Artemis
不过，有一个重要提醒：如果 ETH 无法维持长期复合年增长率 (CAGR)，基础资产的升值幅度可能不够大，不足以让债券在到期前转换成股票。这种情况下，ETH 资产管理公司将面临全额偿还债券的风险。相比之下，BTC 可转债——有比特币更成熟的长期业绩记录支撑——出现这种下行风险的可能性较小，因为根据以往经验，这种策略下的大多数可转债都已经转换成了股票。
图 3：ETH 与 BTC 四年复合年增长率（CAGR）随时间变化对比，来源：Artemis
ETH 的优先股有什么特别之处
和可转换债券不同，优先股发行主要针对固定收益资产类别。虽然某些可转换优先股提供了混合上涨空间，但对许多机构投资者来说，收益率仍然是首要考虑因素。这些工具的定价基于承保信用风险，也就是资产管理公司能否可靠地支付利息。
MicroStrategy 方法的一个关键优势是使用 ATM 发行来为这些支付提供资金。因为这通常只占总市值的 1-3%，所以稀释和风险很小。然而，这个模型仍然依赖于 BTC 和 MicroStrategy 标的证券的市场流动性和波动性。
以太坊增加了一层额外价值：通过质押、再质押和借贷产生原生收益。这种内置收益为优先分配服务提供了更高的确定性，理论上应该能够提高信用评级。和只依赖价格上涨的比特币不同，以太坊的回报特征把复合年增长率和协议层原生收益结合在了一起。
图 4：ETH 的年化原生质押收益率，来源：Artemis
我觉得，ETH 优先股的一个吸引人的创新点是，它有可能成为一种非定向投资工具，让机构投资者参与网络安全，而不用承担 ETH 价格的定向风险。就像我们在 ETH 报告中强调的，保持至少 67% 的诚实验证者对维护以太坊的安全至关重要。随着越来越多资产迁移到链上，机构投资者积极支持以太坊的去中心化和安全性变得越来越重要。
不过，很多机构可能不想直接持有 ETH 的多头仓位。ETH 资产管理公司可以充当中介，吸收方向性风险，同时为机构提供类似固定收益的回报。由 $SBET 和 $BMNR 发行的优先股就是专门为此设计的链上固定收益质押产品。它们可以通过交易优先纳入、协议层激励等捆绑优势来增强，从而对寻求稳定收益且不想承担全部市场风险的投资者更有吸引力。
为什么 ATM 发行对 ETH 资产更有利
财务公司常用的一个估值指标是 mNAV（市场倍数与净资产价值之比）。从概念上讲，mNAV 的功能类似于市盈率：它反映了市场如何对未来每股资产增长进行定价。
由于以太坊的原生收益率机制，ETH 资产本身就保证了更高的资产净值溢价。这些活动不需要额外资本就能产生经常性"收益"或提升每股 ETH 价值。相比之下，BTC 资产管理公司（BTC 资产）必须依赖合成收益率策略，比如发行可转换债券或优先股。没有这些机构产品，当 BTC 资产的市场溢价接近资产净值（NAV）时，其收益率就很难说得通。
更重要的是，mNAV 具有反身性：更高的 mNAV 让资产管理公司能够通过 ATM 发行更有效地筹钱。他们以溢价发行股票，用筹到的钱买更多基础资产，从而提高每股资产，并强化这个循环。mNAV 越高，获取的价值就越大，这使得 ATM 发行对 ETH 资产管理公司特别有效。
获得资本是另一个关键因素。流动性更强、融资能力更广的公司自然拥有更高 mNAV，而市场准入有限的公司则往往以折价交易。因此，mNAV 通常反映流动性溢价——市场对公司有效获取更多流动性能力的信心。
如何从基本原则筛选资产管理公司
一个有用的思考方式是把 ATM 发行看作是从散户投资者筹钱的方法，而可转换债券和优先股通常是为机构投资者设计的。所以，成功的 ATM 战略关键在于建立强大的散户影响力，这通常取决于有一个值得信赖且有个性的领军人物，以及持续透明的战略，让散户投资者相信其长期愿景。相比之下，要成功执行可转换债券和优先股，则需要强大的机构销售渠道以及与资本市场部门的关系。基于这种逻辑，我认为 $SBET 作为一家更强大的散户驱动型公司，主要归功于 Joe Lubin 的领导能力以及团队在每股 ETH 增持方面的一贯透明度。与此同时，$BMNR 在 Tom Lee 的领导下，由于与传统金融业的紧密联系，似乎更有能力利用机构流动性。
为什么 ETH 资产对生态系统和竞争格局如此重要
以太坊面临的一个大挑战是验证者和质押 ETH 的日益中心化，特别是在 Lido 等流动性质押协议和 Coinbase 等中心化交易所中。ETH 资产管理公司可以帮助平衡这种趋势，促进验证者去中心化。为了支持以太坊的长期韧性，这些公司应该把 ETH 分散到多个质押提供商，并在可能的情况下运营自己的验证者。
图 5：按类别划分的质押分布情况，来源：Artemis
在这个背景下，我认为 ETH 资产管理公司的竞争格局会和 BTC 资产管理公司的很不一样。在比特币生态系统中，市场已经变成了赢家通吃的局面，MicroStrategy 持有的 BTC 数量是第二大持有者的 10 倍以上。凭借先发优势和强大的叙事控制力，MicroStrategy 在可转换债券和优先股市场占据主导地位。
相比之下，以太坊的资产则是从零开始。目前还没有哪个实体占据主导地位，而是多个 ETH 资产正在同时推出。这种缺乏先发优势的做法不仅对网络更有利，也有利于营造更具竞争力、更快速发展的市场环境。考虑到各主要参与者的 ETH 持有量相对接近，我认为我们很可能会看到 $SBET 和 $BMNR 之间形成双头垄断的局面。
图 6：ETH 资产持仓情况，来源：strategicethreserve.xyz
估值：MSTR + Lido 的结合
总的来说，ETH 财务模型可以看作是 MicroStrategy 与 Lido 的结合，专为传统金融打造。和 Lido 不同的是，ETH 资产管理公司因为拥有基础资产，有可能获得更大份额的资产增值，这使得该模型在价值累积方面更有优势。
简单来看估值：Lido 目前管理着约 30% 的 ETH 质押总额，隐含估值超过 300 亿美元。我们认为，在一个市场周期（4 年）内，$SBET 和 $BMNR 很有可能像 MicroStrategy 的增长战略那样，在传统金融资本流动的速度、深度和反身性的推动下，公司总市值可能会超过 Lido 的规模。
背景信息：BTC 的市值为 2.47 万亿美元，而 ETH 的市值为 4280 亿美元（约占 BTC 的 17-20%）。如果 $SBET 和 $BMNR 的规模约为 MicroStrategy 1200 亿美元估值的 20%，这意味着长期价值约为 240 亿美元。目前，两家公司的总估值略低于 80 亿美元，这意味着随着 ETH 资产的成熟，其增长空间巨大。
总结
加密货币与传统金融通过数字资产管理策略的结合代表着一场重大变革，ETH 资产正在成为一股强大力量。以太坊的独特优势，包括可转换债券的更高波动性和优先发行的原生收益，让 ETH 资产管理公司能够实现独特增长。它们在促进验证器去中心化和推动竞争方面的潜力，进一步使其在 BTC 资产领域脱颖而出。将 MicroStrategy 的资本效率与以太坊的内含收益结合起来，可以释放巨大价值，推动链上经济更深入地融入传统金融。快速扩张和日益增长的机构兴趣预示着未来几年将对加密货币和资本市场产生变革性影响。
常见问题解答
1. 什么是数字资产管理策略？
数字资产管理策略是指公司通过发行股票、债券等传统金融工具筹集资金，然后购买比特币或以太坊等加密货币作为储备资产的策略。这种策略让公司能够利用加密货币的长期增值潜力，同时通过传统金融市场获得低成本融资。
2. 为什么以太坊的可转换债券比比特币的更有优势？
以太坊相比比特币有更高的历史波动率和隐含波动率，这使得ETH可转债对套利者和对冲基金更具吸引力。更高的波动性增加了通过伽马交易策略获利的机会，让ETH资产管理公司能够以更高估值发行可转债，获得更优惠的融资条件。
3. ETH优先股有什么特别之处？
ETH优先股的独特之处在于它结合了固定收益特性和以太坊的原生收益机制。通过质押、再质押和借贷，以太坊能够产生原生收益，这为优先股支付提供了更高确定性，理论上可以提高信用评级。ETH优先股还可能成为非定向投资工具，让机构参与网络安全而无需承担ETH价格风险。
4. 为什么ATM发行对ETH资产更有利？
ATM发行对ETH资产更有利是因为以太坊的原生收益率机制保证了更高的资产净值溢价。ETH资产不需要额外资本就能产生经常性收益，提升每股价值。更高的mNAV使ETH资产管理公司能通过溢价发行股票筹集资金，购买更多ETH，形成良性循环。
5. 如何评估一家资产管理公司的潜力？
评估资产管理公司可以从几个方面考虑：对于依赖ATM发行的公司，看重的是其散户影响力和领军人物的信誉；对于发行可转换债券和优先股的公司，则看重其机构销售渠道和资本市场关系。此外，公司的透明度、战略一致性以及在生态系统中的定位也很重要。
6. ETH资产管理公司如何帮助以太坊生态系统？
ETH资产管理公司可以帮助平衡以太坊验证者和质押ETH的日益中心化趋势。通过将ETH分散到多个质押提供商并运营自己的验证者，这些公司促进了验证者去中心化，增强了以太坊的长期韧性。同时，它们也为机构投资者提供了参与网络安全的新途径。
7. ETH资产管理市场与BTC资产管理市场有何不同？
BTC资产管理市场已经形成赢家通吃的格局，MicroStrategy占据主导地位。而ETH资产管理市场则是从零开始，目前没有单一实体占据主导地位，多个ETH资产正在同时推出。这种竞争环境更有利于网络健康，也可能形成双头垄断局面，而不是一家独大。
8. 如何理解ETH资产管理公司的估值模型？
ETH资产管理公司的估值模型可以看作是MicroStrategy与Lido的结合。与Lido不同，ETH资产管理公司因为拥有基础资产，能获得更大份额的资产增值。如果参考MicroStrategy的估值和ETH相对于BTC的市值比例，ETH资产管理公司有巨大的增长空间。
9. ETH资产管理公司面临哪些风险？
主要风险包括：如果ETH无法维持长期复合年增长率，可能导致可转债无法转换而需要全额偿还；市场对ETH资产管理策略的接受度不及预期；监管环境变化可能影响运营；以及质押和再质押过程中的技术风险等。
10. 为什么说ETH储备是上市公司的一个更优选择？
ETH储备之所以是上市公司的更优选择，是因为以太坊具有多重优势：更高的波动性使可转债更具吸引力；原生收益机制为优先股提供了稳定收益来源；mNAV的反身性使ATM发行更有效率；同时，ETH资产管理还能促进网络去中心化，支持生态系统健康发展。这些特点使ETH资产在传统金融与加密货币结合的浪潮中占据独特位置。
