Ethena Labs正以其创新的稳定币解决方案在DeFi领域掀起一场新革命。在这个去中心化金融不断发展的时代，Ethena推出的USDe稳定币和ENA治理代币正在为用户提供一种全新的加密原生资产体验。本文将深入探讨Ethena的运作机制、独特价值主张以及其在快速发展中所面临的挑战，帮助读者全面了解这个备受关注的DeFi协议。
目录
- 关于Ethena Labs、Ethena协议、ENA代币
- Ethena在DeFi领域的独特价值主张：USDe
- USDe的核心机制：产生收益的合成美元
- Ethena 的崛起：历史发展与应用
- Ethena 稳定性和可持续性面临的风险和挑战
关键要点
- Ethena提供USDe，一种加密原生合成美元，旨在超越传统稳定币的去中心化和抗审查性。
- 它的稳定性依赖于使用加密抵押品和空头期货头寸的复杂的 delta 中性对冲策略。
- 与过去不可持续的模式不同，USDe 提供了来自 ETH 质押和衍生品融资利率的有吸引力的、有机的收益。
- 主要风险包括市场波动、CEX/托管依赖性以及不断变化的监管挑战（如 MiCAR 合规问题）。
关于Ethena Labs、Ethena协议、ENA代币
Ethena Labs和Ethena Protocols
Ethena Labs在以太坊区块链上推出了一项先进的DeFi协议：Ethena协议。这一选择不仅体现了对去中心化和抗审查理念的坚守，也确保了协议运行的完整性和独立性。
在Ethena的生态系统中，有两种核心数字资产：USDe（一种与美元1:1锚定的合成美元稳定币）和ENA（作为协议治理的原生代币）。这两种资产共同构成了一个既能作为稳定交易媒介，又能支持协议去中心化发展的基础框架。
Ethena的目标很明确：提供一种加密原生、可扩展且不受审查约束的替代方案，来替代现有的稳定币和传统银行系统。通过这种方式，Ethena希望让DeFi和CeFi参与者都能公平地获取稳定、透明的资金，从而解决金融排斥问题以及与中心化中介相关的风险。
有趣的是，Ethena的概念深受BitMEX创始人Arthur Hayes的博客文章"Luna Brothers, Inc."的启发。这篇文章诞生于2022年Terra的UST/LUNA崩盘期间，提出了一种能够应对极端市场波动的去中心化稳定币模型，最终成为了Ethena的设计蓝图。这段历史背景恰恰说明了Ethena的设计理念：将韧性和稳定性放在首位。
2023年7月，Guy Young正式推出了Ethena，自那以后，该协议经历了快速发展，显示出市场对其独特产品的强烈需求。
了解 ENA 代币
ENA代币是Ethena协议的原生治理代币，构建在以太坊区块链上。持有ENA代币的用户可以参与协议的去中心化治理，对风险管理框架、资产构成以及未来协议升级等重要决策进行投票，真正实现社区的共同治理。
ENA代币的总供应量上限为150亿，目前流通量约为60亿。用户还可以通过质押ENA获得奖励，这种激励机制使代币持有者的利益与协议的成功紧密相连。
Ethena在DeFi领域的独特价值主张：USDe
Ethena凭借其创新的USDe稳定币，在DeFi领域开辟了一片新天地。它的核心优势在于采用纯粹的加密货币原生解决方案来维持锚定汇率，并通过先进的Delta中性对冲策略在加密生态系统中运作。这种方式有效降低了中心化风险，提供了一种真正独立的数字美元体验。
USDe的一个显著特点是其固有的收益生成能力。持有者可以获得颇具吸引力的回报（年化收益率约为10%），这些收益来自ETH质押奖励和衍生品市场的融资利率。这使得USDe成为一个极具吸引力的加密原生储蓄账户选择。
Ethena的设计还特别注重资本效率和可扩展性。其铸造USDe的1:1抵押比率使其比超额抵押的稳定币更高效，从而能够快速扩容。此外，Ethena通过链上可验证性和储备证明报告，优先考虑了抗审查性和透明度。
最后，USDe具有高度可组合性，可以确保在各种DeFi和CeFi平台上的无缝集成，从而扩展其在更广泛加密生态系统中的实用性。
USDe的核心机制：产生收益的合成美元
稳定挂钩的Delta中性策略
Ethena的合成美元USDe与众不同之处在于，它通过创新的"Delta中性"策略维持与美元1:1的锚定，完全摆脱了传统法币储备或简单超额抵押模式的束缚。这种精巧的方法是USDe设计的核心，旨在波动剧烈的加密货币市场中保持稳定性。
这一策略的核心涉及两个主要且相互关联的组成部分：抵押品和等价空头头寸。
当用户选择铸造USDe时，他们会存入可接受的加密资产（主要是以太坊(ETH)、质押ETH(stETH)或其他流动质押代币(LST)）作为抵押品。
与此同时，Ethena协议会在衍生品市场开设相应的空头头寸，特别是永续合约和可交割期货合约，其价值与存入的抵押品价值相当。
这种将多头现货仓位（抵押品）与空头衍生品仓位配对的方式，形成了一种delta中性对冲策略。目的是，如果标的抵押品资产（例如ETH）的价格下跌，空头仓位的收益将抵消抵押品价值的损失，从而维持USDe锚定汇率的稳定。
反过来，如果抵押品价格上涨，空头仓位的损失将被抵押品价值的上涨所弥补。这种机制确保了无论基础加密资产市场如何波动，支持资产的净值相对于美元都能保持稳定。
实施这一策略的关键在于场外结算(OES)提供商和托管机构的重要作用。这些实体负责托管存入的资产，而中心化交易所(CEX)则负责管理衍生品头寸。
这种托管与交易的分离确保了即使交易所遇到特殊情况，Ethena仍能保留对抵押资产的完全控制权和所有权。
例如，Ethena与Copper、CEFFU和Cobo等主要托管平台合作，这些平台经常采用破产隔离信托等法律结构，以便在托管人失败时合法保护用户资金。
此外，Ethena实施频繁的盈亏(PnL)结算，根据托管人的不同，周期为8至24小时，以最大限度地降低交易对手对CEX的风险敞口。
该协议还允许用户通过直接读取托管钱包API和交易所子账户API来验证协议抵押品和Ethena衍生品头寸的存在，以及每月第三方对抵押品的证明，从而积极促进透明度。
USDe 收益生成机制
Ethena的USDe被设计成一种收益型资产，这大大提升了它作为加密原生储蓄工具的吸引力。其诱人的收益率（有时年化收益率甚至超过30%）主要来自两个方面。
第一个来源是来自ETH的质押奖励。USDe的部分抵押品包括质押的以太坊(stETH)或其他流动性质押代币。这些资产通过参与以太坊的权益证明(PoS)共识机制，产生基础收益，通常年化收益率约为3-4%。
第二个来源，通常也是更重要的来源，是衍生品市场的融资利率。作为其delta中性策略的一部分，Ethena持有永续期货合约（例如ETH、BTC）的空头头寸。
从历史上看，永续期货的融资利率往往是"偏向多头的"，这意味着Ethena作为空头仓位持有者能够获得收益。过去三年，这一现象为空头带来了约6-7%的平均收益率。Ethena吸收了这些融资费用，创造了与实际市场力量挂钩的可持续、非通胀的收益率。
质押奖励与衍生品融资利率的结合，使得Ethena能够为其用户提供"超额回报"。这些总收益会转嫁给sUSDe（即"互联网债券"）的持有者。
sUSDe是一种带有奖励的代币，其价值源于Ethena的底层Delta中性仓位，旨在成为Web3投资者可在全球范围内使用的美元计价储蓄工具。用户可以质押USDe换取sUSDe，参与收益分配，并有7天的解锁期。
Ethena Stableoin 与其他稳定币模型的比较
Ethena的USDe在稳定币设计上带来了显著改进，与传统法币支持、加密货币支持和算法模型有很大不同。法币支持的稳定币（例如USDT和USDC）最为常见，它们与中心化银行的法币储备保持1:1的锚定。它们提供了稳定性，但也存在中心化风险，并且依赖于传统基础设施。
加密支持的稳定币（例如DAI）使用锁定在智能合约中的超额抵押加密资产，消除了对央行的依赖，但由于资产波动而引入了清算风险。
相比之下，以TerraUSD(UST)为代表的算法稳定币，试图通过调整代币供应量来维持锚定汇率，而没有真正的支撑。UST的崩溃暴露了无支撑、补贴收益率模型的极端脆弱性，导致了灾难性的脱钩和数十亿美元的损失。
Ethena的USDe提供了一种独特的合成美元模型。它完全由加密资产（ETH、stETH、BTC、流动稳定币）和相应的空头期货仓位支持。这种Delta中性的对冲机制与以往的机制截然不同，旨在实现稳定，而无需过度抵押或依赖传统银行系统。
这种独特设计带来了诸多优势：通过1:1抵押实现资金效率，优于DAI的超额抵押，并实现了更高的可扩展性。其加密原生特性还增强了透明度和抗审查能力，从而解决了法币稳定币固有的中心化风险。重要的是，Ethena从Terra/UST的失败中吸取了教训。
与UST不可持续的补贴收益率不同，USDe的收益率是有机生成的，其来源可验证：ETH质押奖励以及衍生品市场的正融资利率。这种强劲的市场驱动型收益率生成机制，以及完全由Delta对冲的资产配置，旨在防止类似的"死亡螺旋"情景。尽管Ethena自身存在复杂性，但它仍将自己定位为更具韧性的去中心化、收益型稳定币。
Ethena 的崛起：历史发展与应用
自2023年7月正式推出以来，Ethena的发展轨迹呈现出增长和采用率的惊人激增，迅速使其成为DeFi生态系统中一支重要力量。
Ethena 关键增长里程碑和采用驱动因素
Ethena自2023年7月推出以来，发展迅速，取得了多项显著的里程碑。USDe的市值经历了爆炸式增长，并在2024年12月至2025年3月期间短暂超越DAI。
截至2025年6月初，USDe的市值约为54.6亿美元至58.8亿美元，巩固了其作为全球第三大稳定币的地位，仅次于USDT和USDC。这种快速扩张凸显了投资者对收益型稳定币领域的强劲兴趣，该领域本身的市值已从2024年初的15亿美元飙升至2025年5月的110亿美元以上。
与此同时，Ethena的总锁定价值(TVL)大幅增加，超过63亿美元，然后在2025年6月初稳定在59.35亿美元，跻身顶级DeFi协议之列，表明用户信心强劲。
Ethena仅在251天内就迅速突破了1亿美元的收入大关，展现了其通过质押奖励和期货价差高效创造收益的能力，年化费用达2.8212亿美元。该协议的生态系统拥有超过68.2万名用户，覆盖24条区块链，凸显了其广泛的可及性和日益增长的采用率。
促成快速采用的因素
Ethena的快速普及是由几个关键因素推动的。
- 其诱人的收益率是一大吸引力，sUSDe提供具有竞争力的年回报率，有时可超过30% APY，通常稳定在7%-10% APY左右。
- 其加密原生设计和抗审查性与DeFi原则高度契合，提供了透明度和相对于传统银行业务的独立性。
- 战略合作伙伴关系，特别是与Telegram（tsUSDe）的合作，可提供高达10%的收益，大大扩大了其用户群和主流影响力。
- Ethena的资本效率允许对USDe铸币进行1：1抵押，从而实现有效扩展并吸引大量流动性，巩固其市场契合度。
Ethena 稳定性和可持续性面临的风险和挑战
Ethena的创新设计虽然令人印象深刻，但也面临着一些固有风险。其Delta中性策略容易受到市场波动的影响。负融资利率可能会侵蚀其储备基金。事实上，标普全球将USDe的锚定稳定性评级为"弱"，这反映了市场的担忧。
在运营层面，Ethena依赖于中心化交易所(CEX)，这会带来交易对手风险。场外结算(OES)提供商也存在托管风险。尽管智能合约已经过审计，但仍可能存在未知漏洞。
监管挑战同样不容忽视。德国联邦金融监管局(BaFin)已下令Ethena的德国实体停止在MiCAR框架下的运营。这迫使其将业务转移至英属维尔京群岛。全球范围内，针对合成稳定币的监管压力正在不断加剧。
要想取得长期成功，Ethena必须加强其风险管理措施，实现收益来源的多元化，并增强储备基金。如何有效应对这些复杂因素并展现稳定性，将决定其在DeFi领域的未来前景。
总而言之，Ethena代表了DeFi领域的一次大胆尝试，试图通过创新机制解决稳定币长期存在的挑战。虽然面临诸多风险，但其独特的价值主张和快速增长的用户基础表明，市场对真正去中心化、收益型稳定币的需求是真实存在的。随着Ethena继续完善其机制并应对监管挑战，它有可能成为加密金融基础设施的重要组成部分，为用户提供更加开放、透明和高效的金融服务体验。
常见问题解答
- 问：什么是Ethena协议？
答：Ethena协议是一个基于以太坊区块链的DeFi协议，提供USDe（一种与美元1:1锚定的合成美元稳定币）和ENA（作为协议治理的原生代币）。该协议旨在提供一种加密原生、可扩展且抗审查的替代方案，以取代现有的稳定币和传统银行业务。 - 问：USDe如何维持其与美元的锚定？
答：USDe通过创新的"Delta中性"策略维持与美元1:1的锚定。该策略涉及两个主要组成部分：抵押品（如ETH、stETH或其他流动质押代币）和等价空头头寸。通过在衍生品市场开设与抵押品价值相当的空头头寸，无论基础加密资产价格如何波动，都能保持支持资产的净值相对于美元稳定。 - 问：USDe的收益来源是什么？
答：USDe的收益主要来自两个方面：一是来自ETH的质押奖励，部分抵押品包括质押的以太坊，通过参与以太坊的权益证明机制产生收益；二是衍生品市场的融资利率，作为delta中性策略的一部分，Ethena持有永续期货合约的空头头寸，从历史上偏向多头的融资利率中获利。 - 问：Ethena与其他稳定币模型有何不同？
答：与法币支持的稳定币（如USDT、USDC）不同，USDe不依赖传统银行系统；与加密支持的稳定币（如DAI）不同，USDe采用1:1抵押而非超额抵押，资本效率更高；与算法稳定币（如UST）不同，USDe有真实的资产支持和Delta对冲机制，避免了"死亡螺旋"风险，其收益率也来自真实市场活动而非补贴。 - 问：ENA代币的主要用途是什么？
答：ENA代币是Ethena协议的原生治理代币，主要用途是允许持有者参与协议的去中心化治理，对风险管理框架、资产构成以及未来协议升级等关键决策进行投票。此外，用户可以通过质押ENA获得奖励，激励机制与协议的成功相一致。 - 问：Ethena面临哪些主要风险？
答：Ethena面临的主要风险包括：市场波动风险（Delta中性策略可能受极端市场条件影响）；负融资利率风险（可能侵蚀储备基金）；中心化交易所依赖风险（带来交易对手风险）；托管风险（OES提供商可能存在安全问题）；智能合约风险（尽管经过审计但仍可能存在漏洞）；以及监管风险（如MiCA合规问题）。 - 问：sUSDe是什么，它与USDe有何关系？
答：sUSDe是一种带有奖励的代币，用户可以通过质押USDe来获得sUSDe。sUSDe的价值源于Ethena的底层Delta中性仓位，旨在成为Web3投资者可在全球范围内使用的美元计价储蓄工具。sUSDe持有者可以参与Ethena协议的收益分配，但解锁期为7天。 - 问：Ethena如何确保其运营的透明度？
答：Ethena通过多种方式确保透明度：允许用户直接读取托管钱包API和交易所子账户API来验证协议抵押品和衍生品头寸的存在；提供每月第三方对抵押品的证明；实施频繁的盈亏结算（8至24小时周期）以降低风险；以及与采用破产隔离信托等法律结构的托管平台合作，保护用户资金。 - 问：Ethena的增长里程碑有哪些？
答：Ethena自2023年7月推出以来取得了显著增长：USDe市值在2024年12月至2025年3月期间短暂超越DAI；截至2025年6月初，USDe市值约为54.6亿至58.8亿美元，成为全球第三大稳定币；总锁定价值(TVL)一度超过63亿美元；在251天内突破1亿美元收入大关；生态系统拥有超过68.2万名用户，覆盖24条区块链。 - 问：Ethena的快速采用是由哪些因素推动的？
答：Ethena的快速采用主要受到四个因素推动：诱人的收益率（sUSDe提供高达30%的APY）；加密原生设计和抗审查性（符合DeFi原则）；战略合作伙伴关系（如与Telegram的合作扩大了用户群）；以及资本效率（1:1抵押比率实现有效扩展并吸引大量流动性）。
