比特币资产溢价：股价高于净值原因

币圈资讯 2025-08-22 08:30:01 0

在当今的加密货币市场，一个引人注目的现象正在吸引投资者的目光：多家持有大量比特币的公司，其股票价格远远超过了它们实际持有的比特币净资产价值。这种看似不合常理的溢价现象背后，究竟隐藏着怎样的商业逻辑和投资策略？本文将深入探讨这一现象，揭示这些公司如何利用高溢价股份发行来筹集资本、积累更多比特币，并提升"每股比特币"指标，同时也会分析这种模式在牛市中的获利方式及其潜在风险。

比特币资产溢价逻辑解析：为何这类公司股价高于实际净值？

2025年，多家比特币重资产公司的股票价格远远超过其BTC净资产价值，这一切都得益于高溢价的股份发行以筹集资本、积累更多BTC，并提升"每股BTC"指标。这种模式在牛市中能够带来可观收益，但同时也伴随着估值泡沫和股东稀释等固有风险，投资者需要保持警惕。

那些已经持有或计划持有大量比特币的公司，已经成为2025年公共市场的主要投资主题之一。虽然投资者有多种直接获取比特币敞口的方式（如ETF、现货BTC、包装BTC、期货合约等），但仍有不少人选择通过购买"比特币国库公司"的股票来获得比特币敞口，这些股票的交易价格显著高于其比特币净资产价值（NAV）。

所谓的溢价，指的是公司股票价格与其比特币持有的每股价值之间的差距。举个例子，如果一家公司持有价值1亿美元的比特币，并且有1000万股在外流通，那么它的比特币每股净资产价值就是10美元。如果这只股票的实际交易价格为17.50美元，那么它的溢价就达到了75%。在这个语境下，mNAV（净资产价值的倍数的缩写）反映了股票交易的比特币净资产价值的倍数。溢价就是mNAV减去1，然后以百分比表示。

普通投资者可能会感到困惑，为什么这类公司的股票价格会比其各部分的总价值高出这么多。

杠杆和资本获取

比特币国库公司能够以高于其基础BTC持有量的价格交易，一个关键原因在于它们能够通过公共资本市场获得杠杆。这些公司可以筹集债务和股本，从而积累更多的比特币。从本质上讲，它们充当了高贝塔值的BTC代理，放大了该资产对市场波动的敏感性。

在这个策略工具箱中，最强大且最常用的方法是市场发行（ATM）股票计划。这种机制允许公司以当前市场价格逐步发行股票，同时对市场的干扰降到最低。当一只股票的交易价格高于比特币净资产价值时，通过ATM计划筹集的每一美元能够购买的比特币数量超过了其稀释的股份数量。这就形成了一个比特币每股增值的良性循环，从而增强了投资的曝光度。

Strategy（前身为MicroStrategy）是这一策略的最佳例证。自2020年以来，该公司通过发行可转换债券和进行二级股权销售，已经筹集了数十亿美元的资金。截至6月30日，Strategy持有597,325 BTC（约占该货币供应量的2.84%）。

这些融资购买的工具只对公众公司开放，使它们能够积累更多的BTC。这不仅增加了比特币的敞口，还创造了复利效应的叙事。每一次成功的资本募集和比特币购买都加强了投资者对该模式的信心。因此，购买$MSTR股票的投资者不仅仅是在购买比特币，他们实际上是在购买未来能够购买更多比特币的期权。

这些溢价有多大？

让我们看看几家比特币国库公司的比较情况。Strategy是全球最大的企业比特币持有者，也是这一领域最显著的实体，拥有最长的业绩记录。Metaplanet则是最积极的比特币累积者，正如我们后面将要讨论的，它也是透明度最高的一家公司。Semler Scientific相对较早地跟随了这一趋势，去年开始其比特币购买计划。而总部位于法国的The Blockchain Group则展示了这一趋势如何在美国以外的公司中得到应用。

以下是几家比特币国库公司的溢价相对于NAV的情况（截至6月30日；假设BTC价格为107,000美元）：

虽然Strategy的交易价格相对于比特币净资产价值（BTC NAV）只有约75%的温和溢价，但像The Blockchain Group（217%）和Metaplanet（384%）这样的小型公司则以高得多的溢价进行交易。这些估值向我们展示，市场赋予这些公司的价值远远超过了它们持有的比特币的增长潜力。公司的估值标准是资本市场准入能力、投机性上行空间和市场叙事的综合体现。

比特币收益：溢价背后的关键指标

在这些公司股权溢价的驱动因素中，一个最重要的关键绩效指标被称为"比特币收益"。这个指标有效地捕捉了在特定时间框架内每稀释股的BTC增长情况。它跟踪公司利用股权融资和资本市场的机会来增加BTC持有量的能力，同时避免产生过度的股份稀释。在众多参与者中，Metaplanet因其透明度而脱颖而出。该公司发布了一个实时比特币仪表板，详细说明其BTC持有量、每股BTC和实时比特币收益。

来源: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

值得注意的是，Metaplanet发布了储备证明，这在一些同行中是缺失的。例如，Strategy并没有采用任何形式的链上验证框架来证明其BTC持有量。在拉斯维加斯的比特币2025大会上，执行主席迈克尔·塞勒明确表示反对发布储备证明，称这一做法由于安全风险而是一个"坏主意"。塞勒表示："这实际上稀释了发行者、保管人、交易所和投资者的安全性。"这一说法是有争议的。链上储备证明需要发布公钥或地址，而不是私钥或签名数据。因为比特币的安全模型是建立在公钥可以安全共享而不影响保管的原则上的，公开钱包地址并不会本质上削弱其安全性——这是网络的一个特性。链上储备证明为投资者提供了一种直接验证公司报告的BTC持有量是否真实存在的方式。

如果溢价崩溃，会发生什么？

到目前为止，比特币国库公司的高估值仍然保持在比特币价格上涨和强烈零售兴趣的牛市环境中。没有任何一家公开的比特币国库公司曾在持续的时间内低于其净资产价值交易。这种模式只有在溢价保持的情况下才有效。VanEck的Matthew Sigel指出："一旦您在净资产价值（NAV）交易，股东稀释不再是战略性的。这是提取性的。"这一观察触及了模式脆弱性的核心。ATM股权发行计划（推动这些公司的资本引擎）基本上依赖于股票以溢价交易。当一只股票的估值高于其所代表的每股比特币时，通过股权发行筹集的每一美元都会导致每股比特币的增值增长。但是，一旦股价降至接近净资产价值的水平，这个公式就会反转：股权发行稀释了股东对比特币的暴露，而不是增强它。该模式依赖于一个自我强化的循环：

溢价使资本募集成为可能
资本募集资金比特币积累
BTC积累强化了叙述
叙述支持了溢价

如果溢价消失，这个循环就会解开。资本变得更加昂贵，BTC购买放缓，市场叙事减弱。目前，比特币国库公司继续享受资本市场的准入和投资者的热情。未来的道路将取决于财务纪律、透明度和每股增长BTC的能力……而不仅仅是堆积更多的BTC。在牛市中使这些股票如此有吸引力的选择权，在熊市中可能迅速变成负担。

比特币国库公司的溢价现象反映了市场对这些公司未来增长潜力的高度认可。通过巧妙利用资本市场，这些公司能够以高于其比特币净资产价值的价格发行股票，筹集更多资金购买比特币，从而进一步提升每股比特币价值和投资者信心。这种良性循环在牛市中能够创造惊人的回报，但同时也伴随着显著的风险。一旦市场情绪转变或比特币价格下跌，溢价可能会迅速消失，导致整个模式崩溃。投资者在考虑投资这类公司时，需要充分理解其运作机制，评估公司的透明度和财务纪律，并时刻警惕市场环境变化可能带来的风险。在加密货币这个高波动性的市场中，理性分析和风险控制永远是投资成功的关键。