主流稳定币值得投资吗？散户投资困境

币圈资讯 2025-08-28 15:30:01 0

稳定币：暴利赛道与散户的投资困境

如果把加密货币交易所比作赌场抽水，那么稳定币就像是不付利息的银行。这个比喻虽然不够精确，但足以说明加密行业这两个最热门赛道的商业模式有多赚钱。在交易所领域，竞争已经非常激烈，很难找到新的机会，而稳定币这波热度似乎才刚刚开始。

最近，USDC的发行商Circle成功上市，成为稳定币领域的第一股，受到资本市场的热烈追捧，首日收盘价达到了IPO定价的3倍，市值超过200亿美元。与此同时，背后有Tether支持的稳定币支付链Plasma在几分钟内就完成了5亿美元的融资，甚至有人为了存入超过1000万美元而愿意支付上万美元的ETH网络费用。

Circle股票CRCL价格走势

稳定币到底为什么被大家称为好生意？即便真的是好生意，普通投资者又能否参与其中？这篇文章将简单分析目前主流稳定币的运营模式和盈利能力，揭示"赚钱的不想上市，上市的未必分钱"的现状，以及散户投资这个赛道面临的困境，同时探索可能的解决方案。

稳定币真的是好生意吗？

先直接说结论吧，稳定币是不是好生意，要看是哪个玩家。目前来看，最赚钱的当属USDT的发行商Tether。

把所有稳定币都比喻成"不付利息的银行"其实不太准确，因为市面上有sUSDe、sUSDS、sfrxUSD、scrvUSD等会生息的稳定币，这些收益会回到储户手中。但如果具体看Tether，它比"不付利息的银行"还要过分——不仅不给利息，用户把USDT兑换回美元（取钱）时还要交0.1%的赎回费，上限是1000美元。

和银行不同，稳定币的收益来源也是五花八门。银行主要是把钱借给贷款人，赚取贷款利息和支付给储户的存款利息之间的差额。如果贷款人还不上钱，银行还会面临坏账风险。而Tether这样的主流稳定币发行商则是把法币现金购买美国短期国债(T-Bills)来获取无风险收益，完全排除了坏账风险，这种盈利模式比"不付利息的银行"还要优越。

而像Ethena这样的稳定币协议则更像一个复杂的资金管理平台，主要通过加密资产的现货质押和永续合约对冲来赚取资金费率作为盈利，风险自然也更高。Curve、Sky、Aave等协议推出的稳定币则主要通过借贷利息获利，同样有相应的风险。至于那些把部分或全部利息返还给储户的生息稳定币，虽然对存钱的人有利，但降低了背后商业模式的利润空间。

部分公司的净利润与员工数量对比

这么看来，只进不出、低风险的Tether简直就是在"躺着赚钱"。如上图所示，Tether在2024年的利润高达130亿美元，超过了摩根士丹利和高盛这样的金融巨头，而它只有100名员工，数量只有这些大公司的几百分之一，人效比极高。相比之下，拥有相似利润水平的加密交易所币安有超过5000名全球员工，人效比也远远落后。币安的赵长鹏最近在X上承认，币安和Tether相比"效率低很多"。究其原因，Tether只需专注于运营其最核心、利润最丰厚的USDT业务，同时USDT本身具有先行者效应和网络效应，市场需求持续增长，不需要太多营销投入就能自然扩张。而加密交易所业务复杂、竞争激烈，需要上币、维护客户、做营销活动等，消耗大量的人力和资金。

Tether的USDT确实是一门好生意。Circle作为稳定币赛道的"二号玩家"，旗下的USDC市值已超过600亿美元，接近Tether的USDT的40%，应该也是一台"印钞机"吧？

答案却是否定的，至少目前来看是的。

根据Circle的财报，它在2024年的净利润只有1.55亿美元（而Tether是上百亿美元）。这是因为Circle有超过10亿美元的分销成本，大部分毛利都分给了Coinbase和币安等合作伙伴，以推广USDC的使用。例如，Coinbase交易所内的USDC产生的利润全归Coinbase所有（Coinbase将这些收益作为利息分给了用户），Coinbase还能获得交易所外USDC产生利润的一半。

Circle财报数据

面对竞争对手（无论是不在合规层面与USDC竞争的USDT，还是同样寻求合规的PYUSD、FDUSD等）的挤压，为了保持使用优势，Circle的分销成本恐怕会长期居高不下。总的来说，Circle是一个潜力巨大，但目前仍在激烈竞争环境中挣扎，尚未实现稳定盈利的生意。

普通投资者的困境

从上面的分析不难看出，Tether作为稳定币赛道的"头号玩家"无疑是非常值得投资的好生意，但现实是普通投资者根本无法参与其中。

Tether的首席执行官Paolo Ardoino在X上转推了一条消息："如果Tether上市，公司市值将达到5150亿美元，超越Costco和可口可乐成为世界第19大公司"，并评论道"我们暂时没有IPO计划。"以Tether的盈利水平，完全没有必要引入外部资金。如果你获得了澳门赌场的独家经营权，你可能只想自己独立运营，而不是拉人合伙。

所以说，在稳定币赛道，最赚钱的不想上市。

那普通投资者要不要考虑投资已经上市的"二号玩家"Circle呢？很少有投资者能以约30美元的IPO定价买到CRCL股票，摆在大多数普通投资者面前的，其实是一个开盘就以1亿美元净利润的基本面冲上百亿市值，市盈率超过100的CRCL。买入如此高市盈率的股票通常是在"赌未来"，风险相当大。

而且，作为一家高市盈率、处于高速发展阶段的"互联网科技公司"，长期不分红才是常态。做它的股东，并不能"躺着赚钱"。

赚钱的不想上市，上市的未必分钱，"利润"其实与普通投资者无关。面对暴利的赛道却难以参与，这就是普通投资者的困境。

Usual的尝试

普通投资者需要的，可能是像Usual这样的模式。

Usual是一个备受争议的稳定币协议，曾因USD0++"脱锚"导致大量用户亏损，严重破坏了社区对项目的信任。但Usual协议本身的机制设计确实有亮点，它在分配机制和代币经济学设计上做出了有价值的尝试。

Usual发行的稳定币叫USD0，每1个USD0背后都有价值1美元的RWA（真实世界资产）作为保证。这里的RWA其实是USYC、M等收益来自美国短期国债(T-Bills)的生息稳定币，由Hashnote等有牌照的合规RWA发行商发行。

简单持有USD0并不会产生任何利息，底层RWA资产的国债收益被协议捕获了。这和Tether类似，确实是个好生意。

但Usual毕竟不是Tether。USDT有先行者效应和网络效应，形成了真实的使用场景支撑需求——在交易所内交易、作为影子美元在东南亚和非洲等地作为支付媒介等，人们自愿持有USDT。但人们凭什么持有没有利息的USD0呢？

Usual生态中的另一个角色USD0++就派上用场了。USD0++的正确名称是流动性增强版国债券，但它的代码中带有USD，容易被误解为一种稳定币。用户可以将USD0质押为USD0++，每1个USD0++可以在4年后（即2028年）到期赎回为1个USD0。不难理解，在4年到期前，USD0++的价值应该小于1个USD0，并随着时间推移逐渐接近。

这就是国债券的模式，我以100元买入面额110元的1年期国债，到期时兑换国债得到110元，那么买入时就锁定了10%的年化收益。同样，国债券越接近赎回期限，其价值就越接近票面价值。

而Usual在协议高速发展期，以1:1的比例兑换USD0和USD0++，有意无意地加深了USD0++是一种稳定币的误解，对后来USD0++"脱锚"造成的伤害负有直接责任。不是稳定币自然谈不上"脱锚"，但持有者确实亏损了。

质押USD0得到USD0++，用户实际上放弃了该资金未来4年的收益。那么用户为什么要这样做呢？Usual为USD0++提供高于正常国债收益的USUAL代币作为"增强收益"，此前在币价高位时年化超过100%，目前仍在10%左右。

Usual生态的代币收益情况

这需要USUAL代币有价值，那么USUAL代币有什么赋能呢？被协议捕获的USD0底层国债收益，将每周按比例分发给USUAL质押者（USUALx持有者），而USUAL质押者也能获得USUAL代币排放。目前Usual的TVL（总锁仓价值）约为6.3亿美元，每周分配约52万枚USD0给USUAL质押者（约50% APY）。

简单来说，如果没有Usual协议，我拿着美元购买国债，得到国债收益；而有了Usual协议，我持有USD0，底层的美元去买了国债，但没有利息。质押USD0为USD0++能得到USUAL代币，质押USUAL得到底层的国债利息。

USUAL代币的价值源于储户资金的收益权，这是一个完全围绕TVL运转的"自己挖自己"的飞轮游戏。理论上，如果TVL上升，每周利润分红变多带动USUAL币价上升，带来更高的USD0++收益吸引更高的TVL。但飞轮也可能反向运转——币价下跌导致USD0++收益下降，TVL减少导致USUAL代币分红减少引发币价进一步下跌。

这样的模式高度依赖代币排放来维持。90%的USUAL代币将在4年时间里通过空投和作为USD0++的收益释放。剩下10%的代币总量由团队和投资者持有。那么等代币释放完了怎么办？4年后USD0++全部到期，不需要USUAL代币继续排放。

Usual团队需要做的是在这监管环境良好、竞争对手尚未完全入场的4年窗口期为USD0建立真实使用场景，并利用代币激励的玩法转动飞轮，积累起可观的TVL优势和网络效应。4年后的Usual将回归到Tether的模式，不同的是，它的利润将分配给USUAL代币的质押者。

这实际上是一个长达4年的筹码派发期。

这样的探索有什么优势？为什么说普通投资者需要的可能是Usual模式？

Usual通过USUAL代币让普通投资者有了获得Tether模式利润敞口的可能性。存钱、质押、买卖就能得到的USUAL代币降低了Tether模式稳定币背后收益权的投资门槛。代币飞轮的玩法让普通投资者有机会低成本获得筹码——在较低TVL时获得的USUAL代币可能在协议成长后大幅升值。而如果选择"自己挖自己"的玩法，只存资金，不买入USUAL代币，最坏的结果也就是损失利息。

稳定币赛道显然还处于发展初期，Luna的失败还历历在目。普通投资者能否在这个赛道分一杯羹？还是这块肥肉最终会落到华尔街等巨头集团手中？我们将在接下来的几年里共同见证这一切。

总结

稳定币作为加密货币领域的重要赛道，确实展现出了惊人的盈利能力，尤其是像Tether这样的头部玩家。然而，这种暴利与普通投资者之间似乎存在一道难以逾越的鸿沟。最赚钱的Tether选择不上市，而已上市的Circle则因高市盈率和不分红政策让投资者望而却步。Usual等新兴协议试图通过创新的代币经济模型，让普通投资者能够分享稳定币赛道的收益，但这种模式也面临着自身的挑战和风险。随着稳定币市场的不断发展，我们或许会看到更多创新的解决方案出现，让普通投资者能够更公平地参与这个充满潜力的赛道。无论如何，稳定币的未来发展值得我们持续关注。